I kølvandet på Assure Fondsmæglerselskabs analyse af indirekte omkostninger i danske investeringsforeninger [1] og den efterfølgende mediebevågenhed udarbejdede Investeringsfondsbranchen (IFB) en kommentar til vores arbejde (se link nederst).
I det følgende vil jeg punkt for punkt gennemgå og tilbagevise IFBs kritik. Vi står således fast på, at danske investeringsforeninger har indirekte omkostninger på mere end 4 mia. kroner hvert år.
Lige vilkår og ens regler
Alle – bortset fra Nordea som kommenterede vores analyse i Berlingske Business i november – lader til at være enige om, at der er omkostninger, som ikke er indeholdt i nøgletallet ÅOP (årlige omkostninger i procent af det investerede beløb). Størrelsen på disse indirekte eller skjulte omkostninger har der hidtil været larmende tavshed omkring i branchen. Derfor har vi gravet i og regnet på tallene, og vores bedste bud er 4,3 mia. kroner årligt i indirekte omkostninger i aktive danske investeringsforeninger. Det tal skal holdes op imod 9,7 mia. kroner i pålydende omkostninger, hvis man bruger ÅOP. Den reelle omkostningsprocent for ejere af investbeviser er derfor omtrent 50 procent højere, end man umiddelbart skulle tro. Det er væsentlig information for danske investorer, når de skal vælge hvordan de vil investere deres opsparede midler.
IFB påpeger korrekt, at alle europæiske fonde er underlagt det samme regelsæt hvad angår offentliggørelse af omkostninger i fonde, og at danske fonde følger reglerne til punkt og prikke. Det er vi enige i. Det har bare intet med vores analyse at gøre, hvor alle kilder til mistet investorafkast undersøges, og ikke kun dem man som investeringsforenings-forvalter er forpligtet til at vise.
Vores analyse har således ét formål: At afdække det totale omkostningsbillede for investorer, der investerer via danske investeringsforeninger. Om en omkostning er indeholdt i et officielt nøgletal herfor (ÅOP) eller ej er underordnet. Det afgørende er om det har betydning for investors afkast.
IFB har ligeledes ret i, at det ikke er trivielt at beregne de indirekte omkostninger i foreningerne, og at det vil vanskeliggøre sammenligning på tværs af landegrænser, hvis man ikke har en fælles målestok herfor. Men igen: Vi er ikke ude i et politisk ærinde om fælles regler for europæiske fonde. Vi vil bare gerne vide og vise, hvad det koster at benytte aktive, danske investeringsforeninger. Og vi tror ikke, at investorer har bedre af ikke at have kendskab til indirekte omkostninger. Tværtimod.
Efter denne indledning kommenterer IFB udvalgte punkter i vores analyse. Lad os tage dem et ad gangen.
Kursspænd
Kursspænd dækker over forskellen på køb- og salgskursen på værdipapirer. Det giver indirekte et tab proportionalt med omsætningen i en investeringsforening, når foreningen køber og sælger værdipapirer. Frem og tilbage er ikke lige langt.
IFB skriver: ”De udfordringer, der er forbundet med at opgøre den indirekte omkostning ved kursspænd, er formentlig årsagen til, at der ikke eksisterer fælleseuropæiske regler på det område. Dvs. at hverken danske investeringsfonde, ETF’er [2] eller andre udenlandske fonde opgør det som en omkostning, men derimod som en del af afkastet. Det virker derfor unuanceret at pege på, at danske investeringsfonde har denne type indirekte omkostninger uden at oplyse, at det også gælder for andre fonde.”
Det er med andre ord ikke besværet værd at opgøre det mistede afkast som følge af kursspænd, siger IFB. Desuden gælder det for alle fonde, så hvorfor fremhæve det som specielt for danske investeringsforeninger?, siger IFB.
Assure Fondsmæglerselskab er et firma med syv ansatte, og naturligvis har vi været flittige, da vi lavede analysen af over 500 aktive fonde. Mon ikke en industri, der tjener over 10 mia. årligt og har tusindvis af ansatte, kan smøge ærmerne op og løse den opgave selv?
Det er dog glædeligt at IFB anerkender, at kursspænd medfører en merudgift for investorerne, som ikke er indeholdt i ÅOP. IFB kritiserer ikke vores beregningsmetode, ej heller at vi kommer frem til en meromkostning for investorerne på 1,35 milliarder kroner årligt. Og naturligvis gælder det for alle fonde, der handler værdipapirer. Men kursspænd medfører et langt højere tab i aktive foreninger med høj omsætning end passive med lav omsætning. Kursspænd er således en merudgift, eller en skat på handel om du vil, der i udpræget grad rammer aktive foreninger, dvs de fonde vi har analyseret. Og den undgås ved at benytte passive fonde eller ETFer.
Valutamarginal
IFB fortsætter: “Ved handel med udenlandske værdipapirer, skal der veksles valuta. Betalingen for valutaveksling sker typisk som en margin. Analysen antager uden noget datagrundlag, at de danske investeringsfonde handler valuta på samme marginer som privatpersoner kan veksle til i banken.
Ved en rundringning til nogle af de største danske udbydere af investeringsfonde kan man konstatere, at den antagelse ikke er korrekt. Dem, IFB har talt med, oplyser, at den løbende valutahandel sker til de priser, der svarer til andre professionelle investorer. Det vil i mange tilfælde måske sige en tiendedel af Assure Fondsmæglerselskabs antagelse.
Analysen tager desuden ikke højde for, at man jo ikke veksler frem og tilbage mellem f.eks. dollar og kroner, hvis man omlægger fra Coca-Cola til Apple. Der står pengene på en dollarkonto mellem de to handler.”
Det er korrekt, at vi har estimeret valutaomkostningerne i forbindelse med driften af investeringsforeningerne uden at kunne kigge spillerne i kortene. Vi kan derfor tage fejl på dette punkt. Vi kan dog ikke få oplyst valutavekslingsbetingelserne ved rundringning til bankerne. I bedste fald får vi at vide, at ”det sker på institutionelle vilkår”, hvad det så end betyder.
Hvis vores antagelser er fejlagtige, hvorfor lægger IFB eller fondene så ikke deres valuta-aftaler på bordet? Hvorfor dette hemmelighedskræmmeri? Så slipper foreningerne for analyser som vores, hvor vi skal gætte på, hvad der mon er aftalt mellem foreningen og banken.
Og tænk på, at foreningerne er blevet kritiseret for at forhandle kurtagebetingelser, der er flere gange dyrere end en lille privatinvestor kan opnå i eksempelvis Nordnet. Hvorfor skal vi tro, at investforeningerne har aftalt gode valutamarginaler, som vi ikke må se, men dårlige kurtagebetingelser som vi godt må se?
Bemærk ligeledes, at hvis en investeringsforening som eksempelvis Danske Invest bruger Danske Bank, så er der netop et incitament til at veksle, når Coca Cola byttes ud med Apple i stedet for at bruge en dollarkonto. Det giver nemlig en indtjening til Danske Bank. Og det er noget vi ser hos privatpersoner, hvor banker handler internationale aktier for privatkunder i formueforvaltningsaftaler. Det samme kan naturligvis opstå, al den stund Nordea Invest bruger Nordea Bank, eller Jyske Invest bruger Jyske Bank. Vi ser frem til at IFB og investeringsforeningerne fremlægger data for de faktiske valutaomkostninger i foreningerne, så vi ikke skal gætte på, om der mon er fejet noget ind under gulvtæppet.
Market Impact
IFB: “Når der handles værdipapirer på de finansielle markeder, påvirker det kursen på værdipapiret. Det er et vilkår for alle investorer, men særligt de store investorer. Mange store udenlandske investeringsfonde, såsom ETF-fonde, har større market impact end danske investeringsfonde.”
Sagens kerne er, at aktive investeringsforeninger handler koncentrerede positioner, når de køber og sælger værdipapirer i jagten på at slå markedet. Tag en fond som Danske Invest Global Stockpicking KL med en samlet formue på 2,1 mia kroner (november 2016) fordelt på 38 aktier. Hver aktieposition er derfor på mere end 50 millioner i gennemsnit, hvilket medfører væsentlig market impact ved køb og salg af aktier i den aktive porteføljestyring i fonden.
Der er ikke tilsvarende market impact i en passiv indeksfond eller ETF. For i en passiv fond handles der ikke hele tiden aktier. Tværtimod. Dermed bliver market impact problematikken minimeret. Omfanget af market impact – uanset vanskeligheden ved at måle denne – er alene afledt af, om en fond handler hyppigt og koncentrerede positioner (aktive fonde), eller om den ikke gør det (passive fonde).
IFB skyder helt forbi målet, når de hævder, at ETFer har større market impact end danske investeringsforeninger i den løbende drift af foreningerne. Det er udokumenteret og en misforståelse af hvordan en passiv fond fungerer.
Udbytteskat
IFB: “Omkostningerne ved at tilbagesøge udbytteskat for private investorer er relativt høje i forhold til udbytternes størrelse. Derfor kan det som regel ikke betale sig at søge refusion for private investorer. Det betyder, at de fleste private investorer betaler udbytteskat på udenlandske aktier på f.eks. 30 %. Fordi investeringsfonde forvalter større beløb, kan det betale sig for dem at tilbagesøge udbytteskat.”
Det er korrekt, at hjemsøgning af udenlandske skatter på enkeltaktier er håbløst tidskrævende og dyrt for private investorer. Det er imidlertid irrelevant i denne sammenhæng, hvor vi beregner hvor meget danskerne betaler i ekstra skat ved at benytte en dansk investeringsforening kontra at benytte en EFT til samme formål, dvs. det reelle tab for investor i praksis. Det er egentlig ganske enkelt: For hver milliard der investeres i US aktier igennem en dansk investeringsforening koster det investor 2,2 millioner kroner i merskat sammenlignet med at investere igennem en skatteoptimal ETF. Med ca. 120 mia. kroner i US aktier i danske fonde bliver skatte-merudgiften omtrent 250 millioner kroner årligt. Assure Fondsmæglerselskabs kunder med midler investeret i deres selskab undgår denne dobbeltbeskatning, fordi de benytter en udenlandsk ETF og ikke en dansk investeringsforening.
Vi har tidligere været i dialog med IFB, hvor det var vores opfattelse, at vi er enige om vores pointe omkring udbytteskat. Derfor er vi uforstående overfor, at IFB kommenterer udbytteskat for private investorer, der køber aktier direkte, når analysen handler om hvad danskere går glip af med investeringsforeninger i forhold til ETF’er. Hvorfor er det så svært at sige ”ja, det er korrekt at danske investeringsforeninger betaler skat på udbytte fra amerikanske aktier tilsvarende omkring en kvart milliard kroner årlig, som danske investorer ikke kan modregne i deres danske skat, og ja, det er ikke tilfældet hvis man benytter de rette udenlandske fonde til at investere i nøjagtig samme markeder”
Show me the money!
IFB nævner flere gange, at de indirekte omkostninger i danske fonde ikke er større end i ETF’er, som vi benytter i Assure Fondsmæglerselskab. Det er let at vise, at det er noget vrøvl. Hvordan? Ved at se efter, naturligvis! For hvis der er betydelige indirekte omkostninger i en ETF, så vil man se det på bundlinjen som en afvigelse fra det forventede resultat. Altså, følger ETF’erne deres sammenligningsindeks meget tæt? Det vil de ikke gøre, hvis der er store skjulte omkostninger.
Det måler vi løbende i Assure Fondsmæglerselskab, og svaret er at ETF’erne leverer med største præcision – der kan simpelthen ikke være omkostninger af betydning! Her kan du læse om et eksempel på en effektiv ETF, der år efter år leverer et højere afkast end sit sammenligningsindeks: https://assure.dk/nyheder/verdens-storste-fond-leverer-varen/ [3]
Opsummering
Investering bør tage udgangspunkt i fakta. Vi hilser derfor alle bidrag, der kaster lys over de indirekte omkostninger i danske investeringsforeninger velkomne, ikke mindst fra IFB. I IFBs kommentar til vores analyse finder vi imidlertid ikke et eneste argument for at ændre vores konklusion: at danskerne har indirekte omkostninger i deres investeringsforeninger for mere end 4 mia. kroner årligt.
Jesper Dall
P.S. Her er links vores analyse og nogle af artiklerne herom:
http://www.business.dk/finans/nordea-naegter-at-erkende-skjulte-omkostninger [6]
https://finansdanmark.dk/nyheder/2016/oktober/ifb-kommentar-til-miranovas-analyse/ [7]